【附全文】非同小可！巴菲特致股东信暗示要退休？接班人会是谁？

　　“公司已为我们的离去做好准备”、“继承人不会抛售公司股票”、“5月2日来奥马哈”……一年一度的伯克希尔·哈撒韦致股东信如约而至，这是即将90岁的巴菲特写给股东们的第55封信，也是巴菲特为市场送上的“定心丸”。持续高企的现金流、2019年跑输标普大盘的股价，让外界对巴菲特掌舵的伯克希尔·哈撒韦开始有了一丝隐忧，也对未来的接班人选充满好奇。或许，5月的奥马哈会见证股神的选择。

　　2018年踩雷卡夫亨氏的场景还历历在目，2019年巴菲特就打了个翻身仗。当地时间2月22日晚间，“股神”沃伦·巴菲特旗下投资公司伯克希尔·哈撒韦公布了2019年四季度和全年财报。数据显示，2019年四季度，伯克希尔·哈撒韦公司的经营利润为44.2亿美元，同比下滑了23%，去年同期为57.2亿美元;归属伯克希尔·哈撒韦股东的净利润为291.59亿美元，相比之下上年同期为净亏损253.92亿美元。

　　从每股收益来看，也有了明显改善。2019年四季度，伯克希尔·哈撒韦A类股的每股收益为17909美元，上年同期每股亏损15467美元;B类股的每股收益11.94美元，上年同期每股亏损10.31美元。与此同时，2019年全年，归属伯克希尔·哈撒韦股东的净利润814.17亿美元，相比之下，上年同期净利润仅为40.21亿美元。其中，其中运营利润为240亿美元，已实现资本收益37亿美元，未实现资本利得537亿美元。当然，伯克希尔·哈撒韦继续不分红。

　　对于季度利润反复无常的波动，巴菲特在致股东信中给出了解释，称2018年公认会计原则(GAAP)的变化对财报造成了影响，即需要将股票证券投资的未实现收益/损失的变化作为投资收益/损失的一个组成部分，计入收益报表。“查理和我敦促你们专注于2019年几乎没有变化的运营利润，并忽略季度和年度投资收益或损失，不管这些收益是实现的还是未实现的。”巴菲特在致股东信中如此强调。

　　不过，相较于对利润的解释，致股东信中关于遗嘱的安排更能激发外界的好奇。对于耄耋之年的巴菲特而言，接班者一直是市场最关心的话题之一。对此，巴菲特在股东信中虽并未言明，但也给出了暗示，“查理和我早就进入’紧急区域’了。这对我们来说不是什么好消息。但伯克希尔的股东们不用担心：你们的公司已经为我们的离开做好了百分之百的准备。”

　　根据巴菲特的安排，他的遗嘱已明确指示执行人以及将管理他遗产的受托人，不要出售任何伯克希尔的股份。遗嘱的执行人及受托人，每年会将他的一部分A股转换成B股，然后将B股分给各个基金会。这些基金会将被要求立即有效利用拨款。巴菲特估计，其死后持有的全部伯克希尔股份要进入市场的话，需要12-15年时间。

　　至于确切的接班人，巴菲特将悬念留给了5月的奥马哈。他表示，一年一度的股东大会将于2020年5月2日举行。和往常一样，雅虎将在全球直播此次活动。“然而，我们的形式将有一个重要的变化：两位关键投资经理Ajit Jain和Greg Abel将在会上有更多的曝光机会。这种改变很有意义。他们是杰出的人才，无论是作为管理者还是作为个人。”

　　前海开源首席经济学家杨德龙表示，现在看来，Greg Abel是最可能的人选，而Todd Combs则是潜在的黑马。据悉，56岁的Greg Abel和67岁的Ajit Jain分管伯克希尔·哈撒韦旗下的能源和保险业务。前者年纪更小，更具有公司运营经验，此前被外界猜测是伯克希尔CEO的头号接班人。而49岁的基金经理Todd Combs也备受关注，去年被任命为汽车保险Geico的负责人。过去9年，Todd Combs和另一位基金经理托德管理着伯克希尔部分权益投资组合。

　　对于未来的筹划，是巴菲特喂给市场的“定心丸”。从股价表现来看，去年全年，伯克希尔·哈撒韦的表现并不算优秀。《华尔街日报》报指出，伯克希尔·哈撒韦的股价在2019年度上涨了11%，而同期的美国标普500指数如果算上股息则累计上涨了31.5%，这是2009年以来两者差距最大的一年。不过长期来看，1965-2019年，伯克希尔的复合年增长率为20.3%，远远超过标普500指数的10.0%。

　　近年来，巴菲特手握着的现金储备，也引发了外界对于其“无所作为”的担忧。财报显示，伯克希尔·哈撒韦的股票总市值约为2480亿美元，现金储备则高达1280亿美元，这意味着巴菲特仍面临着“有钱难花”的尴尬。“我们对使用自己的现金越来越悲观，”伯克希尔哈撒韦公司董事会副主席查理·芒格上周在接受采访时表示。“我们已好久没有再进行收购了!”

　　对此，杨德龙分析称，“去年股票回购的量低于预期，我认为主要的原因还是由于美股在去年出现了大幅上升，三大股指不断创历史新高，导致股价明显高于账面价值。根据巴菲特的一贯的做法，一般是在股票的价格高于账面价值，但是低于他对公司价值估计的时候，才会进行大量地回购。”

　　以下为股东信全文：

　　致伯克希尔哈撒韦公司股东：

　　根据通用会计准则(GAAP)，伯克希尔在2019年赚取利润814亿美元，以税后收益看，其中营业利润240亿美元，持股中已实现的资本收益为37亿美元，持股中增加的未实现净资本收益为537亿美元。

　　上述537亿美元的收益源于2018年实行的GAAP新规。它要求，将公司持有的股票证券纳入这些证券未实现资本利得的净损益中。正如我们在去年股东信所说，和我共同管理伯克希尔的查理·芒格和我都不赞成这样的规定。

　　事实上，采用上述专业会计核算的规定让整个会计核算的思维发生了重大转变。在2018年以前，GAAP坚称，除了专营交易证券的公司之外，一家公司在股票投资组合中拥有的未实现收益只要被视为“非暂时性的”，就永远不能纳入已实现和未实现的损益中。

　　而现在，伯克希尔必须在每个季度的盈利——也就是很多投资者、分析师和评论人士看重的关键项目中计入所持股票的一切波动，无论那些波动可能有多么反复无常。

　　2018年和2019年伯克希尔的业绩显而易见印证我们对GAAP新规的上述观点。2018年股市下跌，我们的未实现净收益减少了206亿美元，因此GAAP下收益仅有40亿美元。

　　2019年股价上涨，因此为实现净收益达到537亿美元，推动GAAP下收益增至这封信开头所说的814亿美元。

　　这些市场起伏导致GAAP收益猛增了1900%!

　　与此同时，在我们可能称之为现实世界的环境下，和会计核算方面不同，过去两年，伯克希尔的股票持仓平均价值约为2000亿美元，我们所持股票的内在价值这两年在稳步地大幅增长。

　　我和查理敦促大家，把注意力集中在营业利润上，忽视每个季度和年度的投资损益，不管是已实现的还是未实现的。2019年，营业利润相比2018年几乎没有变动。

　　我们的这个建议绝对不会减少伯克希尔投资的重要性。我和查理期望，久而久之，我们的股票持仓——作为一个整体能带来大笔收益，而且是无法预测的超高收益。接下来会讨论为什么我们这么乐观。

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　　留存收益的威力

　　1924年，一位当时默默无闻的经济学家及财务顾问 埃德加·劳伦斯·史密斯(Edgar Lawrence Smith)有一部著作《用普通股进行长期投资》(Common Stocks as Long Term Investments)面市。

　　这本篇幅不长的作品改变了投资界。实际上，写这本书也改变了史密斯本人，并迫使他重新评估自己的投资理念。

　　史密斯当时计划说明，在通货膨胀的时期，投资股票会比债券的业绩好，债券会在通缩的时期带来更高的回报。这种观点看来是合理的，可Smith当时入手了一只股票。

　　因此，他在书中这样坦言：这些研究是失败的纪录，失败在于，现实没能支持一个预设的理论。对投资者来说，这又是幸运的。因为失败让史密斯更深入地思考，应该怎样评估股票。

　　史密斯最宝贵的见解是什么?我要援引他那本书早年的评论者说过的话，这人非(英国经济学家)凯恩斯莫属。

　　凯恩斯曾说：“我坚持到底的也许是史密斯先生最重要的、无疑也是他最新颖的观点。通常，管理得当的工业企业不会将所有获利都分配给股东。即使不是任何时候，他们也会在好的年景留存一部分利润，投入到业务中。因此，复利的因素(这是凯恩斯自己标出的斜体字)在支持合理的工业投资。经过一些年，在完全剔除向股东支付的股息后，合理的工业资产会因为复利增长真实价值。”

　　有了这样的点拨，Smith在众人眼中再也不是籍籍无名之辈。

　　在Smith的那本书出版以前，人们很难理解留存利润为什么不受投资者欢迎。毕竟，在那以前，卡内基、洛克菲勒和福特这样的大佬已经积累了惊人的财富。所有这些人都留出了很大一部分企业收益，用来支持业务增长，创造更高的利润。在整个美国，也早就有同时代的资本家遵循同样的法则致富。

　　尽管如此，企业的所有权仍然被分割各位很小的部分、也就是股票。在史密斯横空出世前，股票买家往往把自己持有的股票视为对市场波动的短线赌博。股票充其量就是投机，有教养的绅士更青睐债券。

　　投资者并不是很快就弄懂了怎么计算留存收益和将这些收益再投资，不过现在已经理解得很透彻了。

　　今天，学校里的孩子都可以学到凯恩斯所说的新颖见解：将储蓄与复利结合，能创造奇迹。

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　　在伯克希尔，我和查理早就专注于以有利的方式利用留存受益。有时做起来很简单，有时就很难，特别是在我们能动用的资金开始变得很庞大而且越来越多的时候。

　　动用我们留存的资金时，我们首先寻求投资很多类型不同的企业，有别于我们已经持股的过去十年，伯克希尔的折旧费总计650亿美元，公司内部对房产、工厂和设备的投资共计1210亿美元。将留存收益投资于有生产力的经营性资产将永远是我们摆在第一位的要务。

　　此外，我们一直寻求收购满足这三大标准的企业。首先，在这些企业的经营中，必须能在净有形资本方面获得可观的回报;其次，他们必须有能干并且诚实的管理者;最后，他们必须能以合理的价格收购。

　　当我们发现这样的企业，我们的偏好是全资收购。但是，如果要满足我们的上述要求，这种重大收购的机会很少。

　　相比之下更常见的是，对于那些符合我们标准的上市公司，变化无常的股市给我们带来机会，让我们可以收购这类公司大量的股份，但这些股份的比重没有达到取得公司控制权的程度。

　　无论是直接控股一家企业，还是在股市买入一家公司的大量股份，无论采用哪种方式，伯克希尔从中获得的财务业绩将很大程度上取决于所收购企业未来的收益。而假如股东要了解这两种投资方式，关键是要懂得，它们在会计核算上有很大的区别。

　　对于伯克希尔控股公司(按照定义，是那些伯克希尔持股占比超过50%的公司)，每家公司的收益都直接纳入我们向股东汇报的营业利润。股东在报表里看到的可以得到的收益。

　　对于那些非控股公司，伯克希尔持有他们可在市场交易的股票。只有伯克希尔收到这类公司的股息才录入我们汇报的营业利润。在留存收益方面，这类公司努力经营，给他们的股票创造了很多市场增值，但创造增值的方式并不是将留存收益直接录入伯克希尔财报披露的收益。

　　投资者会发现，除伯克希尔之外，几乎没有任何一家大公司会如此重视我们所说的这种“未确认收益”。而我们来说，轻视这样的收益是一种非常明显的疏漏。接下来我们会给股东展示这个遗漏有多严重。

　　我们在此列出伯克希尔的十大股票持仓。

　　这个清单分别开列了GAAP核算方式下的收益——即伯克希尔投资这十只股票获得的股息，以及在我们的持仓收益中有多少属于投资标的公司留存后投入运营的收益。

　　这些公司通常会用留存的收益扩大业务，提高效率。有时他们用来回购一大笔自身的股票，这种回购增加了伯克希尔持股这些公司未来的收益。

　　史密斯先生没弄错。

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　　非保险业务

　　汤姆·墨菲(Tom Murphy)是一位很可贵的伯克希尔董事，也一直是伟大的企业管理者。

　　很早以前，他给过我有关收购的一些重要建议：“要闯出经理人的好名声，你得保证买的是好公司。”

　　这些年来，伯克希尔收购好几十家公司，我一开始觉得他们都是“好公司”。可事实证明，有些公司让人失望，有几家完全就是灾难。还有些公司比我预期的好，这类公司的数量是合理的。

　　以我这些水平不稳定的收购成绩来评价，我的结论是，收购就像婚姻：当然，婚姻都是从美好的婚礼开始的，可后来，现实就和婚前的期待大相径庭了。有的婚姻比婚前双方希望的更美满，还有的很快就让双方的幻想破灭。

　　把这些情况用在企业收购中，我必须说，买家经常会意外地碰上不愉快的联姻。在追求企业的求婚过程中，买家很容易冲昏头脑。

　　用婚姻类比收购，我们以往的那些婚姻大部分还是可以接受，所有的收购交易对象都对他们很久以前做的决定感到满意。有些联姻是美好的。但不少已经让我很快对求婚时我的想法产生了怀疑。

　　幸运的是，因为大多数令人失望的投资标的公司都有一个共同的特点，我那些收购错误产生的影响已经减轻了。这个特点就是，一段时日过后，“差劲的”公司往往发展停滞，到了那个阶段，他们运营所需的资本在伯克希尔的投资中占比就会下降。

　　与此同时，伯克希尔持股的“好”公司通常继续增长，并且会找到机会，以有吸引力的利率投入追加的资金。因为这些截然不同的发展轨迹，成功的投资对象就占用了越来越多的伯克希尔资本。

　　有一个极端的例子可以反映这种财务变化，那就是伯克希尔最初起家的纺织业务。1965年初我们拿到伯克希尔的控制权时，经营这项业务陷入困境，需要投入公司几乎所有的资金。

　　因此，在一段时间里，伯克希尔旗下毫无盈利的纺织业资产一直是公司总回报的沉重负累。但最终，我们收购了一批“好”公司，这种局势转变了，岌岌可危的纺织业务到20世纪80年代初只占用了伯克希尔一小部分资金。

　　今天，我们将大部分股东的资金用在每一家需要为经营业务而投资的控股企业，那些企业的净有形资产取得了优厚的回报。我们的保险业务一直是伯克希尔的超级明星，它有一些特别的特征，所以要用很多投资者并不熟悉的独特标准衡量经营是否成功，我们将留在下一节探讨这些。

　　在以下段落，我们会按照扣除息税折旧、非现金薪酬和重组费用后的利润规模，分别介绍伯克希尔广大的非保险业务。利息、税款、非现金类薪酬和重组的费用都是听起来让人厌烦却非常真实存在的成本，也是一些企业的CEO和华尔街有时敦促投资者忽略的成本。想了解更多有关伯克希尔非保险业务的信息，请查看第K-6到K-12页和K-40到K-52页。

　　我们的BNSF铁路公司和伯克希尔哈撒韦能源公司(BHE)是伯克希尔非保险集团的两大领军企业。他们2019年的收益合计83亿美元(仅包括我们在BHE持有91%的股份)，较2018年增长6%。

　　接下来五家非保险业子公司按盈利和名称首字母顺序排名分别是：Clayton Homes、International Metalworking、Lubrizol、Marmon和Precision Castparts。他们2019年合计获得利润48亿美元，和2018年相比变化不大。

　　紧随其后的五家子公司排名相当，分别是Berkshire Hathaway Automotive、Johns Manville、NetJets、Shaw和TTI。他们去年的利润合计为19亿美元，高于2018年的17亿美元。

　　剩下还有很多伯克希尔持股的非保险企业，他们2019年的总盈利为27亿美元，低于2018年的28亿美元。

　　2019年，我们控股的非保险企业总体净盈利为177亿美元，较2018年的172亿美元增长3%。收购和资产处置对这些盈利几乎没有产生任何净影响。

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　　最后我必须补充一条，它凸显了伯克希尔的业务范围之广。我们自2011年起拥有的Lubrizol总部设在美国俄亥俄州，该公司的石油添加剂产销全球。

　　2019年9月26日，Lubrizol位于法国的一家大工厂因为附近一家小公司发生着火而受灾。火灾造成了重大的财产损失，严重干扰了Lubrizol的业务。

　　因为会得到高额的保险赔偿，该公司的财产损失和业务中断损失会减轻。

　　但是，正如已故主播保罗哈维(Paul Harvey)在他著名的广播节目中所说的，“故事还有另一面。”承保Lubrizol的一大保险公司隶属伯克希尔。

　　在马太福音第6章3节，《圣经》教导我们“不要让左手知道右手做的事”，你们的董事会主席我显然是按照这一训诫行事的。

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　　财产与意外险保险(P/C)

　　1967年，我们以860万美元收购了国民保险公司(National Indemnity)及其姊妹公司National Fire & Marine。自那以来，我们的财产/意外险业务一直是推动伯克希尔哈撒韦公司增长的引擎。

　　如今，按净值计算，国民保险公司是全球最大的财产与意外险保险公司。保险是一个充满承诺的行业，伯克希尔履行承诺的能力是无与伦比的。

　　我们被P/C业务吸引的一个原因是这个行业的商业模式：P/C保险公司预先收取保费，然后支付索赔。在极端的情况下，如因接触石棉或严重的工作场所事故而引起的索赔，支付时间可能长达数十年。

　　这种先收后付的模式让P/C公司持有大量资金——我们称之为“浮存金”——这些资金最终将流入其它公司。与此同时，保险公司可以为了自己的利益而利用这些浮存金。虽然个体保单和索赔来来往往不会中断，但保险公司持有的浮存金通常相对于保费金额保持相当稳定。

　　因此，随着我们的业务增长，我们的浮动资金也在增长。至于它是如何增长的，如下表所示：

　　我们偶尔可能也会经历浮存金的下降。如果浮存金下降，下降幅度将是非常缓慢的——单一任何一年里不会超过3%。我们保险合同的性质决定了我们的现金资源永远要满足即刻的或近期的偿付金额要求。

　　这种结构是经过设计的，是我们保险公司无与伦比的财务实力的关键组成部分。这种力量永远不会被削弱。

　　如果我们的保险费超过了我们的支出和最终损失的总和，我们的保险业务就会产生承保利润，从而增加浮存金产生的投资收益。当获得这样的利润时，我们享受免费资金的使用——而且，更好的是，因为持有它而获得报酬。

　　对于整个P/C行业来说，浮存金的财务价值现在远远低于多年来的水平。这是因为几乎所有P/C公司的标准投资策略都严重——并且适当地——偏向于高等级债券。因此，利率的变化对这些公司来说至关重要，在过去十年中，债券市场提供了极低的利率。

　　因此，保险公司每年都被迫——由于到期或发行人赎回条款——将其“旧”投资组合回收到提供低得多收益的新资产中。这些保险公司曾经可以在每一美元的浮存金上安全赚到5美分或6美分，而现在只能赚到2美分或3美分(如果它们的业务集中在从未有过的负利率境地的国家，赚得就更少了)。

　　一些保险公司可能试图通过购买低质量债券或有望获得更高收益的非流动性“替代”投资来减轻收入损失。但这些都是危险的游戏和活动，大多数机构都没有能力去玩。

　　伯克希尔的情况比一般保险公司更有利。最重要的是，我们无与伦比的资本、充足的现金和巨大而多样化的非保险收益使我们能够拥有比行业内其他公司普遍拥有的更大的投资灵活性。对我们开放的许多选择总是有利的——有时也给我们带来了重大机会。

　　与此同时，我们的P/C公司有着出色的承保记录。伯克希尔哈撒韦过去17年中的16年实现了承保利润，唯一例外是2017年，当时我们税前亏损高达32亿美元。.在整个17年时间里，我们的税前收益总计275亿美元，其中4亿美元是在2019年录得的。

　　这一记录并非偶然：有纪律的风险评估是我们保险经理日常关注的焦点，他们知道浮存金的回报可能会被糟糕的承保结果所淹没。所有保险公司都在口头上做出承诺。而在伯克希尔，它是一种宗教，旧约风格的宗教。

　　正如我过去一再做的那样，我现在要强调的是，保险业的幸福结果远非一件确定的事情：我们肯定无法做到在未来17年中的16年也实现承保利润。危险总是潜伏着的。

　　评估保险风险的错误可能是巨大的，可能需要很多年——甚至几十年——才能浮出水面和成熟。(想想石棉。)一场让“卡特里娜”和“迈克尔”飓风相形见绌的大灾难将会发生——也许是明天，也许是几十年后。

　　“大灾难”可能来自传统来源，如风灾或地震，或者它可能是一个完全令人惊讶的事情，比如，一次网络攻击，其后果是灾难性的，超出了保险公司目前所考虑的范围。

　　当这样一场巨型灾难发生时，伯克希尔将承受它的损失份额，它们将是巨大的-非常大的。然而，与许多其他保险公司不同的是，处理损失不会使我们资源紧张，我们将渴望在第二天增加我们的业务。

　　闭上你的眼睛，试着设想一个地方，可能会产生一个充满活力的P/C保险公司。纽约?伦敦?硅谷?

　　威尔克斯-巴里(Wilkes-Barre)怎么样?

　　2012年末，我们的保险业务经理阿吉特-杰恩(Ajit Jain)打电话告诉我，他将以2.21亿美元(当时公司的净值)的价格，收购宾夕法尼亚州一个小城的一家小公司——GUARD保险集团。

　　他还说，GUARD的首席执行官福格尔(Sy Foguel)将成为伯克希尔的明星。GUARD和Sy对我来说都是新名字。

　　棒极了：2019年，GUARD的保费收入为19亿美元，较2012年增长了379%，承保利润也令人满意。自从加入伯克希尔以来，福格尔带领公司进入了新产品和新地区，并将GUARD公司的浮存金增加了265%。

　　在1967年，奥马哈似乎不太可能成为一个P/C巨头的跳板。威尔克斯-巴利很可能会带来类似的惊喜。

　　4

　　伯克希尔哈撒韦能源

　　伯克希尔哈撒韦能源公司正在庆祝其在我们旗下的第20个年头。这个周年纪念日表明我们应该赶上公司的成就。

　　我们现在要谈谈电价。当伯克希尔在2000年进入公用事业领域时，收购了BHE的76%股份，公司对爱荷华州的居民客户收取的电价是平均每千瓦时8.8美分。自那以来，居民客户的电价每年上涨不到1%，我们承诺，到2028年，基础电价不会上涨。

　　相比之下，爱荷华州另一家大型公用事业公司的情况是这样的：去年，该公司对居民用户的收费比BHE高出61%。最近，这家公用事业公司的电价再次上涨，将与我们的电价差距扩大到70%。

　　我们与他们之间的巨大差异很大程度上是由于我们在将风能转化为电能方面取得的巨大成就。到2021年，我们预计BHE在爱荷华州将通过其拥有和运营的风力涡轮机产生约2520万兆瓦时(MWh)的电力。

　　这些电力将完全满足其爱荷华州客户的年度需求：约2460万兆瓦时。换句话说，我们的公用事业将在爱荷华州实现风能自给自足。

　　与此形成鲜明对比的是，爱荷华州的另一家公用事业公司，风力发电不足总发电量的10%。此外，据我们所知，到2021年，无论在哪里，没有其他投资者拥有的公用事业公司能实现风能自给自足。

　　在2000年，BHE当时主要服务于一个农业经济体;如今，它的五大客户中有三个是高科技巨头。我相信他们在爱荷华州建厂的决定部分是基于BHE提供可再生、低成本能源的能力。

　　当然，风是断断续续的，我们在爱荷华州的风力发电机只在部分时间里转动。在某些时段，当空气静止时，我们依靠其它发电设施来保证客户所需的电力。

　　在风力发电机工作的时候，我们把风能提供给我们的多余电力卖给其他公用事业公司，通过所谓的“电网”为他们服务。“我们卖给他们的电力取代了他们对碳资源的需求，比如煤炭或天然气。

　　伯克希尔哈撒韦公司目前与小沃尔特-斯科特(Walter Scott， Jr.)和格雷格-阿贝尔(Greg Abel)共同持有BHE 91%的股份。自从我们收购BHE公司以来，BHE从未支付过股息，而且随着时间流逝，BHE已经拥有了280亿美元的收益。

　　这种模式在公用事业领域是个例外，公用事业公司通常会支付高额股息，有时甚至超过80%的利润。我们的观点是：我们投资的越多，我们就越喜欢它。

　　如今，BHE拥有的运营人才和经验可以用来管理真正的大型公用事业项目，这些项目需要1000亿美元或更多的投资，可以支持有利于我们国家、我们的社区和我们的股东的基础设施。

　　我们随时准备、愿意和有能力接受这样的机会。

　　5

　　投资

　　下面我们列出了年底时市值最大的15种普通股投资。我们排除了卡夫亨氏(325，442，152股)的股份，因为伯克希尔是一个控股集团的一部分，因此必须按照“资产净值”的方式将此项投资入账。

　　在其资产负债表上，伯克希尔持有的卡夫亨氏股份按美国通用会计准则(GAAP)计算为138亿美元，该金额代表伯克希尔于2019年12月31日在卡夫亨氏经审计的净资产中所占的份额。但请注意，我们当天的股票市值仅为105亿美元。

　　查理和我认为，上面详述的2480亿美元持股不是什么股市筹码，它们不是用来随便玩玩的东西，我们不会因为所谓的“华尔街”下调评级、企业盈利不及预期、美联储的预期行动、可能的政局发展、经济学家的预测或者任何热门主题而随便抛弃之。

　　相反，我们从这些股份中看到的是我们部分持股的一些公司的集合。按照加权方法计算，其经营业务所需的净有形权益资本盈利超过20%。这些公司无需承担过多债务就能赚取利润。

　　在任何情况下，那些大型著名企业的收益都是引人瞩目的。与过去十年来许多投资者在债券上获得的回报相比，它们确实令人叹为观止。举例来说，美国30年期国债的回报率为2.5%，甚至更低。

　　预测利率从来不是我们的工作，查理和我也不知道明年、未来十年或三十年的平均利率是多少。我们或许有些偏颇的观点是，在这些问题上发表意见的权威人士，揭示出关乎问题本身的信息要远远多于他们透露的关于未来的信息。

　　我们能说的是，如果在未来几十年里，接近当前水平的利率仍占据主导地位，并且如果企业税率也维持在目前企业享受的低水平，那么几乎可以肯定，随着时间的推移，股票的表现将远远好于长期固定利率债务工具。

　　然而，这一乐观预测伴随着一个警告：未来股价可能发生任何变化。有时市场会出现暴跌，幅度可能达到50%甚至更大。

　　但是，结合我去年曾写过的一篇“美国经济顺风”的文章，再加上史密斯所描述的复合奇迹，对于那些不使用借款、且能够控制自己情绪的人来说，股票将是更好的长期选择。

　　而其他人呢?就得小心了!

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　　未来之路

　　30年前，我的中西部朋友乔·罗森菲尔德(Joe Rosenfield)收到了当地报纸发来的一封令人恼火的信，当时他已经80多岁了。

　　报纸直截了当地要求乔提供他的传记资料，打算用在他的讣告上。乔没有回应。然后呢?一个月过去，他收到了报社的第二封信，上面写着“紧急”。

　　查理和我早就进入“紧急区域”了。这对我们来说不是什么好消息。但伯克希尔的股东们不用担心：你们的公司已经为我们的离开做好了百分之百的准备。

　　我们两个人的乐观建立在五个因素上。首先，伯克希尔哈撒韦的资产被配置在非常多样化的全资或部分拥有的业务中，平均而言，这些业务的资本回报率颇具吸引力。

　　其次，伯克希尔哈撒韦将其“受控”业务定位于单一实体中，这赋予了它一些重要且持久的经济优势。

　　第三，伯克希尔哈撒韦公司的财务管理方式将始终如一地允许公司经受极端性质的外部冲击。

　　第四，我们拥有经验丰富、忠心耿耿的顶级经理人，对他们来说，管理伯克希尔远不止是一份高薪和/或有声望的工作。

　　最后，伯克希尔的董事们——你的监护人——总是关注股东的福利和公司文化的培育，这在大型企业中很少见的。

　　(拉里坎宁安(Larry Cunningham)和斯蒂芬妮古巴(Stephanie Cuba)合著的新书《信任的边缘》(Margin of Trust)探讨了这种文化的价值，同时这部书将在我们的年度会议上发布。)

　　查理和我都有非常实际的理由，希望确保伯克希尔在我们退出后的几年里保持繁荣：芒格家族持有的伯克希尔股份，远远超过了家族的其他投资，而我99%的净资产都投在了伯克希尔的股票里。我从未出售过任何股票，也不打算这么做。

　　除慈善捐赠和少量个人礼物外，我对伯克希尔股票唯一的一笔交易发生在1980年。当时，我与其他被选中的伯克希尔股东一起，将伯克希尔的部分股份换成了伯克希尔拥有的伊利诺伊州银行的股份。1969年，伯克希尔哈撒韦公司购买了该银行。1980年，由于银行控股公司法的变更，需要出售股份。

　　如今，我的遗嘱明确指示其执行人——以及在遗嘱终止后继承管理我的遗产的受托人——不要出售任何伯克希尔的股份。我的遗嘱还免除了遗嘱执行人和受托人的责任，因为他们要维持的显然是极度集中的资产。

　　遗嘱继续指示遗嘱执行人——以及适时的受托人——每年将我的一部分A股转换成B股，然后将B股分发给各个基金会。这些基金会将被要求迅速部署其赠款。总之，我估计在我去世后的12到15年，我所持有的全部伯克希尔股票才能进入市场。

　　如果没有我的遗嘱指示，我的所有伯克希尔股票都应持有至预定的发行日期。对我的执行人和受托人而言，“安全”的做法是，出售伯克希尔哈撒韦暂时控制的股票，并将收益再投资于期限与计划发行日期相匹配的美国国债。该战略将使受托人免受公众的批评，也免于因未能按照“谨慎的人”标准行事而承担个人责任的可能性。

　　我感到满意的是，伯克希尔哈撒韦公司的股票将提供一项安全而有回报的投资。总会有这样一种可能性——虽然不太可能，但也不容忽视——事情会证明我是错的。但是，我认为，我的指示方针很可能比传统的行动方针能为社会提供更多的资源。

　　我的“只有伯克希尔”指示的关键是我对未来判断的信心以及伯克希尔董事们的忠诚尽责。这些指示将会经常接受来自华尔街从业者承担费用的考验。在许多公司，这些超级推销员可能会赢。

　　不过，我不认为伯克希尔会出现这种情况。

　　7

　　董事会

　　近年来，公司董事会的构成及其宗旨成为人们关注的热点。曾经，关于董事会职责的辩论主要限于律师;如今，机构投资者和政界人士也加入了进来。

　　我在讨论公司治理方面的资历包括：在过去62年里，我曾担任过21家上市公司的董事。除了两家以外，我所持有的都是相当可观的股票。在一些情况下，我尝试实施重要的改革。

　　(注：巴菲特担任过董事的公司：伯克希尔、蓝星邮票、Cap Cities-ABC、可口可乐、Data Documents、登普斯特、General Growth、吉列、卡夫亨氏、Maracaibo Oil、Munsingwear、奥马哈国家银行、Pinkerton’s、Portland Gas Light、所罗门、桑伯恩地图公司、Tribune Oil、全美航空、Vornado、华盛顿邮报、韦斯科金融)

　　在我任职的头30年左右，房间里很少有女性，除非她代表的是企业的控制家族。值得注意的是，今年是美国宪法第19条修正案通过的100周年，该修正案保障了美国妇女在投票站发出自己的声音。她们在董事会会议室获得类似地位的事业仍在进行中。

　　多年来，许多有关董事会构成和职责的新规定和准则已经形成。然而，董事们面临的基本挑战依然存在：找到并留住一位有才能的首席执行官(当然，他必须具备诚信)，并将在其整个职业生涯中致力于公司。通常，这个任务是困难的。不过，当董事们做对了，他们就不需要再做什么了。但当他们把事情搞砸时……。

　　审计委员会现在的工作比以前更加努力，而且几乎总是以适当的严肃态度来看待这项工作。然而，这些委员会成员仍然无法与那些希望玩弄数字游戏的经理们抗衡，这种冒犯行为受到了收益“指引”的祸害和首席执行官们“达到数字”预期的怂恿。

　　我与玩弄公司数据的首席执行官们有过直接的接触(虽然有限，但谢天谢地)，经验表明，他们更多的是出于自负，而非受对经济利益渴望的驱使。

　　与过去相比，薪酬委员会现在对顾问的依赖要严重得多。因此，薪酬安排变得更加复杂——这正是委员会成员想要解释的，为什么每年都要为一个简单计划支付高额费用?——而且阅读代理材料已经成为一种麻木的体验。

　　公司治理方面的一项非常重要的改进已经获得授权：定期召开董事“执行会议”，首席执行官不得参加。在此之前，很少有人对首席执行官的技能、收购决策和薪酬进行真正坦率的讨论。

　　收购提议对董事会成员来说仍然是一个特别棘手的问题。交易的法律流程已经被细化和扩展(这个词恰当地描述了随之而来的成本)。但我还没见过哪位渴望收购的首席执行官会带来一位见多识广、能言善辩的批评者来反驳他。是的，这张“有罪”名单把我也算上。

　　总而言之，董事会的设立是为了支持CEO和他或她乐于助人的员工梦寐以求的交易。对于一家公司来说，聘请两名“专家”收购顾问(一个正方，一个反方)向董事会表达他或她对一项拟议交易的看法是一件有趣的事情——其中获胜的顾问将获得，比方说，10倍于向失败者支付的象征性金额。

　　不要屏住呼吸等待这一改革：当前的制度，无论对股东来说有什么缺点，都对CEO、许多顾问和其他热衷于交易的专业人士来说是非常有效的。当考虑华尔街的建议时，一个值得尊敬的警告将永远是正确的：不要问理发师你是否需要理发。

　　多年来，董事会“独立性”已成为一个新的重点领域。然而，与这个话题有关的一个关键点几乎总是被忽视：董事薪酬现在已飙升到了一个水平，不可避免地使薪酬成为影响许多非富裕成员行为的潜意识因素。

　　想想看，这位董事每年只花六天左右的时间参加董事会，就能赚到25万到30万美元。

　　通常情况下，拥有一个这样的董事职位会使其获得相当于美国家庭年收入中位数三到四倍的收入。

　　(我错过了这趟车的大部分时间：20世纪60年代初，作为Portland Gas Light公司的董事，我每年的薪酬是100美元。为了挣到这笔钱，我每年要往返缅因州四次。)

　　至于工作保障?太棒了。董事会成员可能会被礼貌地忽视，但他们很少被解雇。相反，慷慨的年龄限制——通常是70岁或更高——是体面地让一位董事离开的标准方法。

　　如今，一位非富豪董事(“NWD”)希望——甚至渴望——被要求加入第二个董事会，从而跻身年入50万至60万美元的行列，这有什么奇怪的吗?

　　为实现这一目标，这位NWD将需要帮助。一家寻找董事会成员公司的CEO几乎肯定会向这位NWD的现任CEO询问。这位NWD是否是一位“好”董事。当然，“好”是一个代号。如果NWD严重挑战现任CEO的薪酬或收购梦想，他或她的候选人资格将会默默葬送。

　　当寻找董事时，CEO们不会要斗牛犬，被带回家的是英国可卡犬。

　　尽管这一切都是不合逻辑的，但那些看重——事实上渴望——高薪酬的董事，他们几乎普遍被归类为“独立”，而许多拥有与公司福祉密切相关的财富的董事被认为缺乏独立性。

　　不久前，我查看了一家美国大公司的代理权材料，发现8位董事从未用自己的钱购买过该公司的1股股票。(当然，他们获得了股票赠与，作为慷慨现金薪酬的补充。)这家特殊的公司早就落后了，但董事们过得很不错。

　　当然，用我自己的钱获得的所有权并不能创造智慧或确保商业智慧。然而，当我们的投资组合公司的董事有了用他们的储蓄购买公司股票的经验，而不是简单地成为股票赠与的接受者时，我感觉更好。

　　这里要暂停一下：我想让你们知道，我多年来见过的几乎所有董事都是体面、可爱和聪明的。他们穿着得体，是好邻居、好公民。我很享受他们的陪伴。在这个群体中，有一些人是我永远不会遇到的，如果我们不是共同为董事会服务，他们已经成了我亲密的朋友。

　　然而，这些善良的灵魂中有许多是我永远不会选择处理金钱或商业事务的人。这根本不是他们的游戏。

　　反过来，他们也不会向我求助，要我拔掉一颗牙，装饰他们的家，或者改进他们的高尔夫挥杆。

　　此外，如果我被安排出现在《与星共舞》中，我会立即在证人保护计划中寻求庇护。我们在这种或那种事情上都是傻瓜，对我们大多数人来说，这样的单子长着呢。重要的一点是，如果你是鲍比·菲舍尔，你必须只为钱下棋。

　　在伯克希尔，我们将继续寻找业务上精明的董事，他们是以所有者为导向的，并怀着强烈的特定兴趣来到我们的公司。思想和原则，而不是机器人般的“程序”，将指导他们的行动。

　　当然，在代表你们的利益时，他们会寻找这样的经理：其目标包括取悦他们的客户，珍惜他们的同事，并充当他们社区和我们国家的好公民。

　　这些目标并不新鲜。60年前，它们是有能力的首席执行官的目标，现在依然如此。否则谁会拥有它?

　　8

　　短期目标

　　在过去的报告中，我们从正反两方面讨论了股票回购的意义。我们的想法可以归结为：伯克希尔只有在以下两种情况下才会回购股票：a)我和查理认为股价低于实际价值;b)公司在完成回购后，依然有充足的现金。

　　公司股票内在价值的计算远非精确。因此，我们都不觉得有任何紧迫感，要以一个非常真实的95美分买一个估价1美元的东西。在2019年，伯克希尔的价格/价值很低，因此，我们花了50亿美元回购了公司大约1%的股份。

　　随着时间的推移，我们希望伯克希尔的股票数量下降。如果估值折扣(如我们估计的那样)扩大，我们可能会更加积极地回购股票。不过，我们不会试图通过回购来提升股价。

　　持有价值至少2000万美元A股或B股、并有意向伯克希尔哈撒韦出售股票的股东，可能通过他们的经纪人联系伯克希尔哈撒韦的马克-米勒德(Mark Millard)，电话是402-346-1400。我们希望您在中部时间早上8：00-8：30或下午3：00-3：30之间打电话。只有在你准备好出售伯克希尔股票时才打这个电话。

　　2019年，伯克希尔向美国财政部缴纳了36亿美元的所得税。同期，美国政府从企业所得税中征收总计2430亿美元。从这些数据中，你可以为伯克希尔感到骄傲了，你拥有的公司交付了全美企业缴纳的联邦所得税的1.5%。

　　55年前，当伯克希尔哈撒韦公司刚开始发展时，该公司没有缴纳任何联邦所得税。(这也是有原因的：在过去10年里，这家苦苦挣扎的公司录得净亏损。)从那以后，由于伯克希尔几乎保留了所有收益，这项政策的受益者不仅是公司的股东，还包括联邦政府。

　　在未来的大多数年份里，我们都希望并期待向财政部提供更多的税收。

　　在A-2 - A-3页，你可以看到我们将于2020年5月2日举行的股东大会的详细内容。和往常一样，雅虎将在全球直播此次活动。

　　不过，我们的形式将有一个重大的变化：股东、媒体和董事会成员建议，让我们的两位关键运营经理阿吉特-贾恩(Ajit Jain)和格雷格-阿贝尔(Greg Abel)在会上有更多的曝光机会。这种改变很有意义。他们是杰出的人才，无论是作为管理者还是作为个人，你应该多听听他们的意见。

　　今年，股东们将通过三名记者提出问题，他们可以指定让阿吉特(Ajit)或格雷格(Greg)回答。他们，就像查理和我所遭遇的一样，事先根本不会知道问题是什么。

　　记者将与观众轮流提问，观众也可以直接向我们四个中的任何一个提问。所以擦亮你的热情。

　　5月2日，来奥马哈。见见你的资家同行。购买一些伯克希尔的产品。玩得开心。查理、我和整个伯克希尔的人都很期待见到你们。

　　2020年2月22日，巴菲特

　　伯克希尔董事长